半年报里的矛盾信号
中国中免（601888.SH）8月20日正式披露2026年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入276.55亿元，同比下降1.76%；归属于上市公司股东的净利润31.06亿元，同比增长19.49%；基本每股收益1.4983元/股。
营收收缩与利润扩张同时发生——这不是简单的财务数字排列，而是这家免税龙头在海南自贸港全岛封关运作元年交出的第一份中期答卷。数据背后，是一场关于“量”与“质”的再平衡。
利润从何而来
上半年净利润31.06亿元，同比增长19.49%——这个数字放在中国中免过去几年的业绩坐标系中，意义并不寻常。
2024年一季度至2025年四季度，公司营收曾连续七个季度下滑。而2026年上半年在营收仍处收缩区间（-1.76%）的情况下实现利润近两成增长，核心驱动力来自毛利率的持续修复。
据公司披露，上半年主营业务毛利率同比提升0.73个百分点，其中第二季度单季提升幅度达1.44个百分点。2026年第一季度，公司整体毛利率已回升至33.63%，较2025年全年提升0.88个百分点。毛利率改善的背后，是离岛免税化妆品折扣收窄、精品销售占比提升、人民币汇率升值对进口成本的优化，以及采购成本的下降。
费用端的有效控制同样贡献了利润弹性。一季度销售费用率同比下降1.1个百分点；高盛研报指出，公司销售及行政开支（SG&A）同比降幅达7%。当收入端承压时，成本端的“挤出效应”成为利润增长的关键支撑。
收入为何承压
276.55亿元的营收同比微降1.76%，降幅看似温和，但结构性隐忧不容忽视。
从产品结构看，有税商品销售是拖累营收的主要原因。2025年全年数据显示，公司免税商品销售占比72.94%，有税商品销售占比24.93%。据公开信息，有税商品销售收入同比下降约21.69%——这一品类的收缩直接拉低了整体营收。
从渠道端看，机场免税与线上业务的双重压力在上半年集中释放。广发证券指出，年初以来上海、首都机场免税店受新招标落地后转场运营等因素影响，销售表现阶段性承压。与此同时，中免日上线上小程序暂未全面恢复，对线上有税业务销售亦造成压力。
单季度数据的季节性分化更为突出。第一季度营收169.06亿元，归母净利润23.48亿元；据此推算，第二季度营收约106.86亿元，环比下滑36.79%，归母净利润约7.58亿元，环比下滑67%。一季度贡献了上半年超七成利润，淡季盈利能力的陡降意味着公司对节假日消费的依赖度仍然偏高。
海南：压舱石与变量
海南市场是中免的基本盘，也是理解这份半年报的关键坐标。
2026年是海南自贸港全岛封关运作的首个完整年度。据海口海关统计，上半年海关累计监管离岛免税购物金额199.2亿元，购物件数1596.6万件，购物人数279.3万人次，同比分别增长18.8%、7.3%、12.6%。
中国中免作为海南离岛免税的核心运营商，充分受益于这一红利。一季度公司海南地区实现营业收入125.85亿元，同比增长28.26%，海南市场贡献率超七成。今年春节假期，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。
但海南增速也并非一条直线。2026年1-5月海南离岛免税购物金额184.1亿元，同比增长20.4%，其中一季度同比增长25.7%，二季度环比有所降速。广发证券分析认为，二季度降速主要受手机限购、金价波动、淡季***消费券发放克制等因素影响。
此外，公司收购的DFS大中华区零售业务项目在交割后已取得整合成效和经济效益，这一外延并购能否在后续贡献增量，是市场关注的另一条线索。
分歧中的定价逻辑
机构对中国中免的定价分歧，从目标价的离散程度可见一斑。
汇丰研究在8月将中国中免港股目标价从51.4港元大幅上调至97港元，A股目标价从58.5元上调至106.9元，评级由“持有”升至“买入”。广发证券维持“买入”评级，给出A股合理价值78.56元/股。
另一侧，高盛在5月将A股目标价从77元下调至73元，H股从67港元下调至64港元，维持“中性”；摩根士丹利将H股目标价从89港元下调至77港元；美银证券将A股目标价从95元下调至85元。
乐观者看到的是毛利率改善的趋势性和海南封关的长期红利；谨慎者担忧的是营收增长乏力、二季度利润环比大幅下滑以及机场渠道整合的不确定性。两种叙事在同一个财报数字上并行不悖——这正是当前中国中免估值博弈的真实状态。
截至8月19日，中国中免A股收盘价报52.88元。年初至今，公司在港股市场回撤幅度约38%。利润在涨，股价在跌——市场并非看不见盈利弹性，而是在等待一个更确定的信号：收入何时重回增长通道。
风险提示：本文基于公开信息撰写，仅供参考，不构成投资建议。资本市场有风险，投资需谨慎。
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