利差倒挂下的“反常识”升值
当市场还在习惯性地用中美利差来锚定汇率走势时，人民币对美元却走出了一波令传统模型失效的独立行情。8月21日，在岸人民币对美元盘中触及6.7192，离岸市场同步升至6.7179，双双创下近三年半以来的新高。这一价格水平意味着，尽管当前中国10年期国债收益率约1.68%，与美国同期限国债约4.7%的收益率之间仍存在约300个基点的宽幅倒挂，但资金流向并未如教科书般指向美元资产，反而持续推升本币币值。
对于持有外汇头寸的企业和投资者而言，这种背离带来了直接的决策困惑：在外部高息环境未变的前提下，支撑人民币无视利差压力、年内累计升值近3.85%的核心力量究竟来自何处？这轮升值是短期情绪驱动的脉冲，还是定价逻辑发生了根本性迁移？
从“被动持汇”到“主动结汇”的行为逆转
拆解此轮升值的微观基础，企业结汇行为的趋势性变化构成了最关键的增量支撑。据公开信息，2026年1月至7月，银行代客结售汇顺差规模达到3457.03亿美元，这一数字不仅远超去年同期的298.75亿美元，甚至大幅超过了2025年全年的1966亿美元顺差总额。数据表明，外汇市场的供给结构正在经历一场由量变到质变的转换。
过去很长一段时间，出口企业在收到美元货款后，往往倾向于保留部分头寸用于境外支付或等待更高结汇价格，导致贸易顺差未能充分转化为即期人民币买盘。然而，随着人民币汇率突破关键点位并确立升值趋势，持有美元的机会成本显著上升。中航证券首席经济学家董忠云分析指出，当升值预期被市场确认后，企业策略从“等一等再结”转向“逢高加快结”，这种结汇意愿的反身性效应，将存量与增量顺差更充分地转化为对人民币的实际需求，形成了“越结越高”的正向循环。
不过，高频数据显示这一正反馈机制在边际上已出现降温信号。7月单月银行结售汇顺差收窄至182.6亿美元，较6月的566.6亿美元明显回落。这提示在汇率快速升值后，部分企业的集中结汇动能有所释放，后续汇率走势或将更多回归基本面与外部变量的博弈。
美元走弱提供窗口，而非唯一驱动
如果说企业结汇提供了升值的内生动力，那么美元指数的阶段性回调则为人民币走强打开了外部空间。自7月末以来，美元指数自高位回落，改变了上半年震荡上行的格局。这一变化并非单一因素所致，而是多重变量接力的结果：日美围绕日元汇率的协调干预信号，被市场解读为美方对强势美元容忍度下降；随后公布的美国非农就业数据偏弱、CPI相对温和，进一步削弱了美联储维持鹰派立场的依据，促使多头集中回吐。
董忠云认为，7月底以来人民币的进一步走强，更像是“大升值趋势中的小加速”，其边际解释力主要来自美国侧的变量松动，而非中国基本面突然出现新的跃升。换言之，即便没有美元近期的回调，在贸易顺差和结汇修复的中长期因素支撑下，人民币仍具备偏强运行的基础，美元走弱只是让这一过程在短期内表现得更为顺畅。
中枢温和上移与双向波动并存
展望后市，人民币定价逻辑的重塑并不意味着单边行情的延续。从中长期视角看，在AI资本开支、能源转型及新兴市场工业化等外需支撑下，叠加中国全产业链交付优势，出口大概率维持强势，这为汇率中枢的温和上移提供了底层资产保障。同时，人民币资产风险溢价的修复与企业存量美元的再配置，也将继续为币值提供韧性。
但在短期维度，汇率走势仍将高度依赖美元指数的波动节奏。若美国经济数据反复或避险需求回升推动美元阶段性反弹，人民币相应回吐部分涨幅属于正常现象。这种回吐应被理解为升值节奏的调整，而非中长期支撑逻辑的证伪。只要出口强势与结汇转化的基准情形未被打破，美元反弹带来的更可能是升速放缓，而非方向反转。
经济学者白明表示，在外部环境错综复杂的形势下，人民币延续升值态势，体现了中国经济基本面长期向好的趋势不改，展现出强大的韧性和定力。对于市场主体而言，与其押注单边点位，不如建立适应双向波动的汇率风险管理框架，在不确定性中寻找确定性。
投资有风险，本文仅供参考，不构成投资建议。
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