当地时间8月24日，高盛与富国银行利率策略团队同日发布的研报指向同一结论：美国财政部正在执行的国债回购计划，在压低10年期及以上期限收益率方面“效果微弱”。这一判断与债券市场过去一个月的实际走势相互印证——截至8月24日收盘，10年期美债收益率报4.21%，较7月末低点累计上行约42个基点，30年期品种更一度触及4.48%，创2026年以来新高。（数据来源：彭博终端报价）
回购工具的设计局限：短端买入与长端供给的错位
根据美国财政部2025年5月公布的正式回购框架，本轮回购操作主要聚焦于2027年之前到期的旧券，旨在提升市场流动性并协助现金管理，而非直接压降长期限品种的到期收益率。高盛利率策略主管在研报中拆解了操作细节：截至8月第三周，财政部累计回购规模约280亿美元，其中久期超过10年的债券占比不足12%。该团队认为，即使将全年回购额度用满，其净买入规模相对于当前每月超过800亿美元的长期国债净发行量，仍相差一个数量级。
富国银行策略组则从久期对冲角度补充了另一层约束：一级交易商在获悉回购安排后，普遍提前建立了空头头寸用于对冲交付风险，这部分对冲盘反而在回购执行期间形成了额外的卖出压力。两家的模型测算均指向同一区间——回购对10年期收益率的压降贡献不超过5个基点，且效果在交易完成后的5至8个交易日内基本消退。上述分析口径均基于截至8月20日的公开市场操作数据。
市场定价重心已转向财政纪律与通胀黏性
收益率曲线陡峭化背后，是投资者对两个中长期变量的重新定价。一方面，美国国会预算办公室（CBO）2026年7月更新的财政展望显示，2026财年联邦赤字预计扩大至2.1万亿美元，较年初预测上调约16%，主要源于利息支出攀升与国防拨款追加。另一方面，剔除食品和能源的核心PCE同比增速在6月录得3.1%，仍高于美联储2%的长期目标，而8月公布的密歇根大学1年期通胀预期指数意外反弹至3.3%。
贝莱德固定收益全球首席投资官在8月中旬的媒体交流会中公开表示，当前长债定价逻辑已从“美联储路径博弈”切换至“财政主导+供给侧通胀”的双轮驱动。太平洋投资管理公司（PIMCO）前CEO则在最新一期投资展望中判断，即便美联储在9月继续按兵不动，期限溢价的抬升仍将独立推动长端利率中枢上移。这些来自头部资管机构的观点，与高盛、富国的技术研判形成了逻辑闭环。
华盛顿的财政困局成为跨资产叙事的核心变量
值得回溯的是，美国财政部于2025年9月启动回购计划的初衷之一，正是为应对当时长债收益率突破4.5%后的市场担忧。但此后，联邦***停摆风险在2025年底及2026年春季两度发酵，惠誉评级在2026年3月将美国主权信用展望调整为“负面”，直接削弱了回购操作所能传递的政策可信度。两党政策研究中心（BPC）8月中旬发布的一份跨党派调研报告指出，2027财年预算谈判将于今年11月启动，而社会保障与医疗保险的信托基金耗尽时间表分别提前至2031年和2029年，这进一步压缩了财政部通过技术性操作改变市场预期的空间。
从交易行为看，美国商品期货交易委员会（CFTC）截至8月19日的数据显示，资产管理机构在10年期期货上的净空头头寸已连续三周增加，而杠杆基金同样维持偏空配置。这表明，市场参与者在用仓位表达对财政可持续性的疑虑，而非短期回购节奏。高盛团队在报告结尾部分给出一个情景推演：若要依靠回购实现长端收益率稳定，财政部需将每月回购规模提升至300亿美元以上并聚焦长久期，但这将与其减少现金余额的整体目标产生冲突，在操作层面面临自缚困境。
收益率走向取决于赤字谈判而非技术操作
综合各方研判，美债长端收益率的下一阶段方向，更大程度上取决于2026年11月中期选举前后财政政策的实际走向，以及能源价格是否再次形成输入性通胀压力。美联储在杰克逊霍尔年会上的最新沟通虽然保留了政策灵活性，但其表态已清晰指向“财政端需承担更多稳定预期的责任”。
对于全球资产定价而言，这意味着长久期美债的配置逻辑将更多与华盛顿的预算博弈挂钩，而非美联储的单次决议。巴克莱银行在8月24日发布的全球利率策略周报中维持其判断：10年期收益率在第四季度可能围绕4.0%—4.5%宽幅震荡，突破区间的催化剂并非来自回购操作或单次经济数据，而是来自国会两院能否在2027财年预算框架上达成可信的整固协议。
（本文参考高盛、富国银行、巴克莱研报，CBO及CFTC公开数据，惠誉评级报告，贝莱德及PIMCO公开言论。所载信息与观点仅供参考，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。）
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