10月21日，在2026年外滩年会“稳与进：人民币国际使用的下一个十年”圆桌讨论上，渣打银行（中国）有限公司副行长杨京将视线从宏观叙事拉回至金融市场的微观结构。他指出，过去十年中国金融市场通过构建“北向通”、“南向通”、QFII/QDII及跨境回购等多层次通道，实现了资金的双向循环。这一基础设施的完善，被视为人民币承担储备、支付、投融资及结算功能的关键载体。
规模背后的流动性成色
据公开信息，2026年前三季度，银行间市场熊猫债发行规模达到2432.5亿元人民币，同比增长超80%。这一数据常被视作人民币国际化提速的直接证据。然而，将发行总量直接等同于市场深度或国际投资者对人民币资产的持续配置意愿，存在逻辑跳跃。这2432.5亿元是累计发行口径，其中多少转化为境外机构的长期持有，多少是短期套利资金，以及境内外利差收敛后的留存率如何，披露方未给出细颗粒度数据。在缺乏“活跃持有”与“付费使用”等更深层指标佐证前，该规模数字的成色尚待独立验证，不能简单将其视为人民币资产吸引力的绝对护城河。
政策时滞与制度摩擦
杨京在论坛上提出了一个常被忽视的痛点：部分现行制度发布于八至十年前，其设计背景与当前高水平开放的需求存在时间差。他建议监管机构重新审视现有政策，特别是针对境外投资者关注的“退出流动性”和“风险管理工具”进行再优化。
这一观点指向了人民币国际化进程中“进”与“出”的平衡问题。目前，资金进入渠道相对丰富，但投资者对于在极端行情下能否顺畅退出，以及外汇和利率风险管理的隐性成本，缺乏透明的第三方评估数据。渣打银行作为外资行代表，其协助中电中国发行3年期10亿元熊猫债的案例，虽展示了框架发行等非金融企业绿色债券的创新，但单点成功难以掩盖整个市场在风险对冲工具丰富度上的结构性缺口。对于外资行而言，在华业务表现受制于全球集团战略与本地合规成本，其大中华区金融市场业务的营收增速与净利润率并未在公开渠道与汇丰、摩根大通等竞品进行同口径的横向对比，所谓“领跑”或“支撑”更多基于个案而非市场份额的硬数据校准。
宏观错位下的独立行情
杨京分析称，中国债券市场在2026年前三季度走出独立行情，主要得益于境内外经济周期错位及中国货币政策的自主性。结合国家统计局2025年统计公报数据，2025年中国GDP增长5.0%，CPI与上年持平，宏观经济保持平稳。这种宏观基本面与全球主要经济体通胀周期的差异，确实为人民币资产提供了相对稳定的价值锚。
但需警惕的是，这种“独立行情”更多源于境内机构主导下的流动性充裕，而非完全由境外长期资本驱动。境内机构在交易中占据主导地位，意味着市场定价权仍主要在内部循环。若未来全球利率环境发生剧烈变化，或境内流动性边际收紧，当前基于“错位”逻辑的资产吸引力将面临重新定价。目前，关于极端行情下跨境资金流动的压力测试数据，官方尚未披露，市场韧性仍需在更复杂的宏观压力下经受检验。
后续观察节点
未来六个季度，判断人民币国际化是否真正进入“纵深推进”阶段，不应仅盯着熊猫债发行总量的增速，而应重点跟踪两个具体指标：一是境外机构持有中国债券余额中，非货基类长期资金的占比变化，以验证配置属性是否增强；二是跨境人民币结算中，因风险对冲工具缺失导致的交易摩擦成本是否出现可量化的下降。若前者持续低迷或后者无实质性改善，则当前基于发行规模得出的“提速”结论将面临证伪风险。
本文主要基于2026年外滩年会公开发言及国家统计局2025年统计公报，部分市场微观结构数据缺乏第三方交叉验证，财务细节待补充。投资有风险，本文仅供参考，不构成投资建议。
- 2026外滩年会圆桌讨论公开报道
- 国家统计局：中华人民共和国2025年国民经济和社会发展统计公报
- 渣打银行（中国）官网公开信息
