1.2亿元的“甩卖”为何失灵
2026年10月13日，中青旅（600138.SH）发布的一则公告，让持续两个月的资产处置拉锯战再次陷入僵局。截至10月10日，公司仍未征集到符合受让条件的意向方，后续将考虑在股东会审议后，以不低于评估结果70%的价格重新挂牌。
这一价格调整意味着，此前被业内视为“甩卖”的首次挂牌底价约1.206亿元，可能进一步下探。中青旅在公告中解释，此举旨在遏制酒店板块亏损、收回债权并聚焦核心业务。然而，对于潜在买家而言，这不仅仅是一次股权收购，更是一场关于如何消化5.25亿元负债与3.39亿元短期租赁债务的财务大考。
重资产模式的“负资产”陷阱
山水酒店自2020年以来持续亏损，财务数据显示其资不抵债的状态已持续多年。据中青旅公告披露，2025年山水酒店净亏损3931.44万元；2026年第一季度净亏损1671.92万元。截至2026年3月底，其负债总额约为5.25亿元，而净资产为-5860.23万元。
这种“负资产”状态并非孤立存在，而是其重资产运营模式的直接后果。截至2026年3月底，山水酒店拥有44家门店、5407间客房，其中22家为自营，22家为加盟。旅游酒店行业资深高级经济师、独立分析师赵焕焱指出，直营店占比高导致折旧摊销费用负担沉重，在激烈的市场竞争中，即便转让，接手方盈利的可能性依然较小。
更为棘手的是存量租赁合同带来的刚性支出。截至2025年末，山水酒店一年内到期及长期租赁负债合计约3.39亿元，未来尚需支付的租赁款项约3.96亿元。这些债务是否随股权转让一并转移、合同中是否包含不可撤销的最低付款承诺，是潜在买方评估风险的核心变量。此外，公司还持有北京朝阳区芍药居北里甲207号楼、广东肇庆端州区路港大厦两处房产，账面价值合计约4609万元，但相较于庞大的租赁负债，这些自有物业的变现能力有限。
品牌老化与竞争挤压
除了财务压力，山水酒店的品牌竞争力也在下滑。据公开资料显示，旗下定位中端且数量最多的“山水时尚”品牌门店大多装修于2014-2019年期间，年代较早。洛桑酒店管理机构亚太区首席顾问夏子帆表示，中青旅旗下山水酒店基本以中端、经济型为主，与市场众多品牌叠合度太高，品牌调性尚不明显。
在OTA平台上，山水酒店旗下“山水时尚”“山水S”“山水富丽华”等品牌虽正常运营，但若要与全季、如家、维也纳等成熟品牌竞争，潜在买方接手后需立即投入大量资金进行门店升级。赵焕焱补充道，尚未摊销的装修费用约7242万元，进一步加重了买方的前期投入负担。
国资主导的收购市场与治理难题
当前国内酒店集团股权及酒店资产交易市场整体并不理想，挂牌多、成交量少。夏子帆分析，从2025年到2026年市场收购情况看，成交量较高的买方仍是国资平台和地方城投、文旅集团，也有少量资本公司抄底进入。山水酒店虽有44家酒店作为基础，具有一定投资价值，但51%股权出售后，剩余49%股权仍由深圳市壹山水投资有限责任公司持有。
这意味着，即便买方取得控股权，也无法完全独立决定所有重大事项。未来追加资金、调整经营模式或关闭亏损门店，仍存在与49%少数股东协调的治理难题。这种股权结构的不确定性，进一步降低了市场意向客户的积极性。
财务现实与后续观察指标
中青旅此举是其推进低效资产出清的一部分。然而，关于中青旅整体财务健康度，特别是酒店板块剥离后的扣非净利润变化、自由现金流状况以及非经常性损益占比，现有公开素材中缺乏细颗粒度数据，其真实财务影响尚待独立验证。中青旅官方口径强调“聚焦核心业务”，但在酒店板块持续亏损的背景下，此次出售能否真正扭转财务局面，仍需看后续交易的实际落地情况。
未来跟踪该事件的核心指标并非挂牌价格是否进一步下调，而是两点：其一，重新挂牌后是否出现国资平台或文旅集团作为意向受让方，以及最终成交价与评估价的折让幅度；其二，交易完成后，中青旅2026年半年报中酒店板块的亏损收窄幅度及自由现金流是否出现实质性改善。若降价后仍无买家，或交易完成后亏损继续扩大，则证明该资产在当前市场环境下已难以通过常规股权交易实现价值重估。
- 中青旅(600138.SH)公告：关于转让山水酒店51%股权及相关债权的进展公告（2026年10月13日）
- 界面新闻：中青旅山水酒店为何卖不动？（2026年10月25日）
- 旅游酒店行业资深高级经济师、独立分析师赵焕焱访谈
- 洛桑酒店管理机构亚太区首席顾问夏子帆访谈
